申万宏源2025年全球资产配置投资策略--特朗普2.0,不变与变

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#申万宏源2025年全球资产配置投资策略--特朗普2.0,不变与变简介

专题:深化改革、与时偕行——申万宏源2025资本市场投资年会

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  来源:申万宏源证券财富管理

  2024年全球大类资产回顾:再通胀交易->宽松交易->大选交易,上半年美股、黄金领涨,下半年A股、港股逆袭,中国债券全年走牛。1)股市:美联储预防式降息+以英伟达为首的AI浪潮推动发达股市大幅上涨;下半年政策面见底带动A股、港股大幅反弹。2)债市:从再通胀交易到降息交易到特朗普交易,美债利率全年N型走势,整体高位震荡,中国债市则全年走牛。3)商品:在特朗普交易和OPEC+增产预期下,油价全年低位震荡,制造业低迷景气下铜等商品涨幅较低。预防式降息+美国财政赤字扩张+全球央行购金加速,黄金领涨全球大类资产。4)汇率:美元指数维持强势格局,新兴市场货币普遍贬值。

  特朗普2.0时代的不变与变。特朗普再次当选显示逆全球化趋势仍在持续,全球政策环境再度面临较大不确定性。相比与特朗普1.0,特朗普2.0下关税节奏提前,减税力度下降,抗通胀成为重要目标之一。1)抗通胀政策:美国薪资增长和服务业通胀居高不下,需要通过能源供给增加降低商品价格进行对冲,再通胀力量相对较弱;2)关税政策:关税政策节奏提前、力度边际加大,执行过程中的政策不确定性影响全球市场风险偏好,是2025年核心的波动风险;3)减税政策:中期刺激美国经济边际向上的力量,但这次力度相对温和,25年下半年落地概率大,26年对经济产生实质性影响。

  2025年汇率是影响资产配置的关键性因素,特朗普2.0政策驱动下美元总体韧性较强,但关注美元非线性变化风险。相比于特朗普1.0,我们预期本次特朗普政策关税推进更快、减税力度相对温和且落地时间较晚,而其他国家总体内需政策刺激力度有限,更多以货币宽松为主,或导致美元总体韧性较强。中性假设下,2025年预计美元指数的核心波动区间为104-110。同时,2025年我们需要重点关注美元的非线性变化风险,里根时期的美元周期经验启示:1)全球贸易摩擦加剧背景下,汇率可能受到国家政策干预而出现非线性变化(类似于广场协议);2)过高美债利率和美元汇率具备内在的不可持续性,美元过度走高之后可能引发美国经济内在压力,带来反身性影响和资产价格拐点。

  战术上需要把握“特朗普交易”节奏,上半年特朗普交易(强美元、强美股、高美债利率)边际退潮,下半年或卷土重来。1)美国:相比特朗普1.0,目前美国经济内在结构矛盾更为突出,我们预计上半年美国经济将边际降温,降息仍有一定空间,特朗普交易短期退潮;下半年随着减税逐步落地+预防式降息见效,美国经济或再度走强,特朗普交易或卷土重来;2)欧日:货币政策周期继续分化,欧洲制造业疲弱上半年仍需降息,但日本薪资增长加速仍需加息;3)中国:国内政策底已经确认,预计上半年国内货币与财政仍将继续发力,新地产范式影响下经济企稳时点和向上弹性有待观察。