《中国金融》｜沈志群：深化创业投资体制改革

　　来源：中国金融杂志

　　作者|沈志群‘中国投资协会副会长、创业投资专业委员会会长’

　　文章|《中国金融》2024年第24期

　　2024年6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（又被称为“创投十七条”），这是继八年前国务院发布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（又被称为“创投国十条”）之后，创投行业又一个全面系统的重要文件，为我国创投行业在新的历史阶段开启高质量发展新征程指明了方向。

　　“创投十七条”的出台背景和重要意义

　　第一，促进创业投资高质量发展已经提到国家重要议事日程，“创投十七条”的出台具有重要现实意义。2023年以来，党中央、国务院连续对发展创业投资作出一系列重要部署。2023年6月16日召开的国务院常务会议提出要“抓紧出台促进创业投资基金发展的具体政策”。2023年12月12日召开的中央经济工作会议首次提出“鼓励发展创业投资、股权投资”。2024年3月政府工作报告重申“鼓励发展创业投资、股权投资，优化产业投资基金功能”。2024年4月召开的中央政治局会议明确提出，积极发展风险投资，壮大耐心资本。6月19日，国务院办公厅正式发布了“创投十七条”。党的二十届三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》进一步要求“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”。9月18日，国务院常务会议再次研究了促进创业投资发展的有关举措。

　　由此可见，促进创业投资高质量发展已经被提到重要议事日程，创业投资作为推动科技创新和产业创新的重要资本力量，已经成为共识。当前，有关部门正在按照“创投十七条”确定的部门分工，具体制定促进创业投资高质量发展的配套措施和实施细则。全面支持促进创业投资高质量发展的政策体系和生态环境正在逐步形成并不断得以优化和完善。

　　第二，根据“创投国十条”实施后行业的新变化新情况，“创投十七条”的出台非常必要。2016年“创投国十条”的颁发被称为我国创投发展史上具有里程碑意义的重要文件。“创投国十条”提出了几十项扶持政策和改革措施，但总体上落实进度缓慢，具体主要有四类情况：第一，由于认识和导向偏差，一些政策实施困难，效应难以发挥，如创投税收政策；第二，受现有管理体制的限制，一些政策难以在全国展开，如国资创投企业的体制机制改革；第三，受金融大环境的影响，拓宽创投资金来源渠道的一些政策难以实施；第四，部门之间的相关政策协调、沟通联动还有待加强，如投贷联动、投债联动、投保联动等政策还没有充分发挥效应。为此，认真总结八年来“创投国十条”实施情况，有必要进一步提出促进一系列政策落实落细的具体举措。

　　第三，针对我国创投行业目前面临的困难，“创投十七条”的出台具有紧迫性。近几年来，我国创业投资行业的发展在“募投管退”各环节都遇到了困难，新的堵点不断出现。据有关统计，2024年上半年，我国股权投资市场新募集基金数量和募资规模均大幅下降，上半年共1817只基金完成新一轮募集，募资规模为6229.39亿元人民币，同比分别下降49.2%、22.6%。外币基金募资低迷，2024年上半年17只外币基金完成新一轮募集，募资规模约130.87亿元人民币，同比分别下降48.5%、67.0%，数量和金额均为近十年来外币基金新低。2024年上半年，创业投资基金数量持续领先，占股权投资基金数量之比维持在60%以上。据统计，共有1183只创业投资基金完成新一轮募集，数量同比下降50.1%；募资规模为2179.71亿元人民币，占股权投资市场募资规模的35.0%，也比上年同期有所下降。创投机构投资的数量和退出的状况同样低迷，还集中出现了回购诉讼案件。

　　在上述背景下出台的“创投十七条”，体现了我国创投行业发展的三大变化：一是预示着对我国创业投资的要求进入了“高质量发展”的新阶段；二是有关部门将加大对创业投资的政策支持力度，出台一系列具体的配套措施和实施细则；三是解决创投行业自身的问题，除了依靠政府的政策支持，更重要的是依靠行业和企业进行行业自救，强化行业自律，实现行业自强。

　　加快多元化、专业化、高水平的创业投资主体队伍建设

　　我国的创业投资已经形成了国资创投、民资创投、外资创投、个人创投（天使投资人）、政府引导基金、市场化基金并存的多元化创投主体格局。必须不断完善和优化创投多元化主体格局，通过深化改革，进一步解决国资创投机制不顺、民资创投能力不强、外资创投信心不足、个人创投动力不够、政府基金功能不清等问题。优秀创投主体队伍的培育是创业投资高质量发展的基础。

　　一是支持专业性机构发展。我国创投行业已经形成了多元化的管理机构格局，既有各类金融机构下设的投资机构，也有各类实业企业、上市公司内设的创投机构（CVC）。但是，从创投行业的特征，特别是项目选择、投后管理、增值服务、退出方式的专业性出发，大力支持专业从事创投的机构发展，仍是重要的政策取向。

　　二是加快国资创投体制机制改革。基于中国的国情，我国人民币基金、本土创投快速增长，国资创投成为创投行业的主力军。可以说，国资创投能否持续健康运行，对整个创投行业的高质量发展具有关键性的作用。但是由于多年来受到包括检查考核制度、激励机制和免责容错机制等管理体制机制的束缚，国资创投的主力军作用和效益没有充分发挥出来。最近，国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，支持中央企业发起设立创业投资基金，重点投早、投小、投长期、投硬科技，并提出了央企创投体制机制改革的新举措，开了一个好头，许多地方也先后提出一系列国资创投改革举措和政策措施。这些改革举措要真正落到实处，取得实效，除了国资创投主管部门的推动外，还需要相关部门，包括创投主管部门、财税部门、审计部门、纪检监察部门达成共识，加强协调，形成合力。

　　三是处理好政府性基金和市场化基金的关系。近几年，各级各类政府引导基金、产业投资基金占据创投行业资金来源的“半壁江山”，但是政府财政资金应是“引导”而不是“主导”，财政资金的功能性质也决定了其不可能成为高风险的长期资本主要来源。大力推动市场化基金特别是市场化母基金的发展势在必行。

　　四是充分发挥创业投资投早、投小、投硬科技作用。这是坚守创投初心，回归创投本源的必然选择。如果说科学解决了发现，技术解决了发明，而科技成果要真正转化为生产力，特别是新质生产力，必须有一种为实现科技创新推动产业创新量身定制的资本力量，那就是创业投资。

　　培育和壮大耐心资本，拓宽创业投资资金来源渠道

　　我国股权投资行业（广义的创投行业主要包括创业投资、产业投资和并购投资三种投资方式），尤其是创业投资行业多年来久拖不决甚至日益加剧的各种难题，首当其冲的是在资本供给来源中，耐心资本供给不足甚至严重缺乏。党中央提出“壮大耐心资本”，高屋建瓴，切中时弊，抓住了创投行业最核心的关键问题。耐心资本是一种以实现国家发展战略、追求与高科技、高风险、长周期相适应的高回报资本形态，不以追求短期投资回报为目标。我国多年来对创投行业主要关注的是一般合伙人（GP）的发展，忽视了对有限合伙人（LP）的培育。没有对高风险、长周期投资具有充分识别能力和承受能力的耐心资本投资人队伍，就不可能有可以长期使用的创投资金来源，也不可能回归创投行业“投早、投小、投创新”的创投本源。因此，耐心资本的提出、培育和壮大，对新时期创投行业高质量发展具有重大现实意义。

　　一级资本市场长期资本短缺要通过培育壮大耐心资本逐步缓解。除了要加快产业资本（包括大型企业集团、上市公司）扩大股权投资的规模，特别是大力发展CVC之外，更重要的途径是加快资本供给的结构性改革。我国已形成以债权融资、间接融资为主，股权融资、直接融资相对滞后的投融资结构。目前我国包括银行、证券、保险、信托、资管在内的金融业机构总资产达到近500万亿元。如何推动庞大的金融资产通过创业投资、股权投资方式转化为产业资本？可喜的是，政府部门已经开始行动。2024年8月30日召开的国务院常务会议研究推动保险业高质量发展，培育壮大保险资金等耐心资本。国家金融监管总局等部门决定将金融资产投资公司股权投资试点由3个城市扩大到18个城市，这是我国庞大的金融资本通过股权投资的方式转化为新兴产业、未来产业资本的重要举措，对于培育壮大耐心资本具有重大意义。

　　畅通创业投资多样化退出方式，健全可持续的退出机制

　　第一，创投行业是一个“以退为进，量出而入”的行业，能否顺利退出，是出资人决策进入创投基金的主要因素之一。我国作为世界第二大经济体，“不缺钱”是客观事实。问题是如何通过制度安排、政策设计和法律规范，支持、鼓励和引导更多的各类资金出资创投。毫无疑问，畅通便捷的退出机制有利于吸引更多的社会资金、长期资本进入一级资本市场，缓解并从根本上解决创投行业募资难题。反之，如果退出渠道不畅，甚至形成基金退出的“堰塞湖”，那么吸引社会资金来源，扩大长期资本供给，只能是一句空话。

　　第二，多层次资本市场是创投行业退出的主要渠道。我国的多层次资本市场经过二三十年的建设，已经基本形成比较完整的市场体系，不仅有资本二级市场，也有资本一级市场；不仅有上交所、深交所、北交所等交易市场，也有新三板、各地的区域性股权交易市场。我国创投发展经历几次爆发式增长期，都和资本市场发展，如创业板、科创板、新三板的启动，全面注册制改革带来基金退出预期利好增强密切相关。因此，推动多层次资本市场功能的完善和充分发挥，是加快创投基金市场化退出的重要基础。资本市场新“国九条”提出要活跃资本市场，提振投资者信心，不应简单理解为仅活跃股票证券资本二级市场，活跃资本一级市场，提振出资人、投资人信心同样重要。

　　第三，多元化的退出方式是解决创投基金退出难题的重要途径。多年来我国首选的创投基金的退出方式，一直是被投企业通过IPO公开上市实现退出。借鉴创投发达国家的实践经验，根据我国创投运行的实际情况，加快建立股权份额转让交易市场和发展股权二级市场基金（S基金），大力发展并购投资行业，开展实物分配股权试点等方面，开始起步但进展较为缓慢，尤其是并购投资滞后，应该成为解决创投基金退出难题的重点主攻方向。“创投十七条”的第五条“健全创业投资退出机制”提出的一系列政策措施，目标明确，应尽快出台配套措施、实施细则和操作程序，使退出政策落到实处，取得实效。

　　第四，全面提高创投基金退出效益是行业高质量发展的根本任务。对于创投行业这样一个依靠股权增值退出实现效益的投资行业，退出效益是一个事关行业能否良性循环持续发展的重大问题。创投活动的各类主体，包括政府和市场的出资主体、投资主体、基金管理主体、被投企业主体，具有不同的效益目标，在顺利退出的同时实现有效退出，是对创投行业和企业自身能力水平的主要检验标准。

　　优化和完善创业投资市场化生态环境

　　中国创业投资生态的一个重要层面，就是引导、支持和服务创业投资发展的外部生态环境。优化和完善创业投资生态环境，是为促进创业投资高质量发展创造良好条件，提供充分保障，奠定运行基础的重要任务。

　　一是法律环境。我国目前唯一完整的创投管理办法还是2005年发布的《创业投资企业管理暂行办法》，此后创投行业已经发生了巨大变化，积累了丰富实践经验，原有办法已经难以适应行业实际情况，迫切需要也具备了制定“创业投资管理条例”的基本条件。创业投资有一系列需要法律规范、调整、保障的问题，必须通过加快创投立法来解决。也可以先行推动制定“创业投资促进法”。

　　二是政策环境。无论是创投募资政策、创投税收政策、政府引导基金及国资创投管理政策、市场化基金政策还是创投退出和减持政策，目前具体的可操作配套措施和细则的广度与深度、政策实施的效果均还不尽如人意，与广大创投机构的期望还有差距。一个有利的良好的促进创投发展的政策环境还没有完全形成。

　　三是监管环境。加强监管是手段，促进发展是目的，不能以偏概全，更不能本末倒置。一个良好的监管环境，就是要为大多数真心实意做创投的基金管理人“保驾护航”，让合法合规合格的基金一路畅通，让少数违规违法的所谓“基金”寸步难行。真正完成创业投资差异化监管体制改革，在改变监管理念、创新监管方式、完善监管政策上还有大量的工作要做。

　　四是信用环境。我国创投行业信用建设的滞后和缺失，是行业高质量发展面临的急需解决的重大基础建设问题。要推进创业投资行业信用体系建设，包括基金管理人和从业人员的信用记录，信用评价标准，公示方式，信用信息共享机制，信用服务、信用产品推广，“红名单”和“黑名单”制度的建立，失信联合惩戒和守信联合激励机制的实施，以及行业自律组织的建设和行业自律机制的强化。

　　进一步全面深化创业投资行业体制机制改革

　　如何破解我国创投行业“募投管退”全链条多年存在甚至日趋严重的一系列堵点难题？党的二十届三中全会给我们指明了方向，那就是进一步全面深化改革，从改革中找出路，抓改革促发展，靠改革破难题。

　　在各级政府、从上到下对创业投资独特重要作用形成共识的基础上，确认创业投资是推动科技创新、产业创新主要投资方式，是培育和发展新质生产力重要资本力量的定位，明确发展创业投资是实施科技强国战略、人才兴国战略、创新驱动发展战略的要求，深化创投改革就可以解放思想，敢于创新，先立后破，重点推进。各项改革举措应以是否有利于鼓励积极发展创业投资，是否有利于创业投资持续健康高质量发展为重要标准。深化创投改革可以考虑重点从以下几个方面突破推进。

　　第一，深化创投资本来源供给结构改革。主要是切实解决耐心资本的来源、长期资本的使用。除了稳定政府引导基金投资规模外，重点扩大国有资本特别是央企资本投资创投，提高社保基金特别是商业保险资金出资创投的比重，尽快将金融资产投资公司股权投资的试点范围扩大到更多地区；鼓励家族基金、大学基金、高净值个人资金等民间资金、社会资本出资创业投资。

　　第二，深化创投税收制度改革。提振创业投资出资人、管理人信心和积极性的重要因素是税收制度安排和具体政策。特别是对于社会资本、民间资金、高净值个人合格投资者而言，优惠的税收政策激励尤其重要。创业投资需要长期资本、耐心资本，政府特别是地方政府基层财税部门对创投行业的税收也要具有长期目光和耐心，特别是对“投早、投小、投硬科技”的创投企业。实际上，国家财税部门已经做了大量工作，出台了许多创投税收政策，需要做一次全面梳理，抓落实落细，让各类创投主体有获得感、有激励性。

　　第三，深化创投多元化主体结构改革。基于中国的国情，我国创业投资多元化主体并存的格局将长期存在，改革的方向应是不断完善和优化多元化主体格局，优势互补，合作共赢。除了加快国资创投改革外，民资创投和个人创投作为创投行业重要的生力军，要通过改革发掘其巨大的发展潜力；外资创投曾经为我国创投行业的创建作出了重要贡献，在当今复杂的国际环境下，要通过深化改革扩大开放，吸引更多外资创投回归回流。

　　第四，深化多层次资本市场改革，开辟创投多元化退出方式，开通创投多元化退出渠道。解决创投的退出问题，可以说是牵一发动全身的关键性改革。深化资本市场改革要改变几个倾向：一是“重”资本二级市场的投资主体，“轻”资本一级市场的投资主体；二是“重”全国性证券交易的发展，“轻”区域性股权交易市场的发展；三是“重”境内资本市场的作用，“轻”境外资本市场的作用；四是“重”企业IPO公开上市的方式，“轻”并购投资市场建设、股权份额转让等交易方式。通过改革形成创业投资参投企业同等优先上市，上市后实施投资期与减持期“反向挂钩”的制度安排。畅通、便利的退出渠道对吸引耐心资本的进入具有最直接的作用。■